杉杉能源：锂电池正极龙头看好高镍三元放量散户：我只想进防空洞1、国内锂电池正极细分领域龙头企业。杉杉能源成立于 2003 年，从事锂电池正极材料的生产研发，是全国领先的锂电池正极材料供应商。主营产品为钴酸锂、锰酸锂、三元材料（NCM/NCA）等。公司 2017 年实现营收42.60亿元，同比增长69.86%，实现扣非归母净利润5.12亿元，同比增长157.95%，业绩大幅增长。净资产回报率为42.22%，增长16.32个百分点，获利能力大幅提升。

　　2、锂电池行业出现向好趋势，正极材料静待回暖。2018年上半年锂电池行业整体行情偏淡，2018年6月新能源汽车锂电装机共2.92GWh，环比下降35.13%，不及预期。长期来看，上半年新能源汽车龙头企业加快产业布局，相关车型有望实现量产。预计，随着动力电池装机量回升，电池企业整体开工率进一步提升，正极材料行业出货量将整体增加。

　　3、原材料价格高位，争取上游资源端主动权，向下转移成本压力。2017年钴、锂价格飙升，到2018年第一季度达最高点，预计下半年价格虽略有下降，但仍将保持在高位。由于公司掌握核心资源，在产业链议价中具有话语权，成功将成本转移给下游。与此同时，母公司杉杉股份以18 亿元参与洛阳钼业定增，进行战略合作，对上游高于同行业的议价能力使得其原材料供应更为稳定。

　　4、布局高镍三元，产能扩张顺利。高镍三元是动力电池正极材料主要的发展方向。目前，公司宁夏石嘴山基地三元年产 7200 吨共用产线 年上半年已陆续投产。公司战略布局长沙研发基地，规划于 2025 年 底分期完成 10 万吨高能量密度锂离子电池正极材料项目的投资。其中一期项目设计产能 2 万吨/年，计划于 2020 年底前完成。其中一期第一阶段设计产能 1 万吨/年，计划于 2018 年底前建成并试产。

　　风险提示：宏观经济下行，增速不及预期；产业政策风险；上游原材料价格风险；技术进步风险；产能投放超预期，项目进展不及预期。

　　湖南杉杉能源科技股份有限公司成立于2013年11月，注册地址为长沙高新开发区麓谷麓天路17-8号，注册资本为446,666,700元。公司主要从事于锂电池正极材料的研发、生产与销售，应用于动力电池和通讯设备领域。公司经营以来，积累了一定的技术资源和产能储备，产品在锂电池正极材料市场上占有一定份额。受益于动力电池装机需求的快速增长，公司在2017年实现了42.6亿元的营业收入增长，同比增加69.86%，是目前全球最大的正极材料供应商。

　　公司主营业务为锂电池正极材料，主要产品以钴酸锂（LCO）、三元正极材料（如NCM、NCA等）为主，此外还包括锰酸锂（LMO）正极材料等等。公司客户包括 ATL、比亚迪、力神、LG 等。

　　根据公司披露，截止2017年12月，公司共有员工914人。按工作种类区分，生产与专业技术人员最多，分别为471人和308人，占比51.5%和33.7%。按学历区分，2017年，公司有博士5人，硕士48人。相较于前两年，公司生产人员和技术人员大幅增长，说明了公司产能的迅速扩张和对技术研发的重视。

　　公司的主要控股股东为宁波甬湘投资有限公司和宁波杉杉新能源技术有限公司。截止2017年年底，宁波甬湘投资有限公司持有公司89.12%的股份，宁波杉杉新能源技术有限公司持有6.56%的股份，其余股份持有人为公司董监高等人员。

　　公司全资控股杉杉能源（宁夏）有限公司，联营持股宁夏杉阳新能源有限公司15%的股份，其中杉杉能源（宁夏）有限公司全资控股湖南杉杉新能源有限公司。公司股权结构如图所示:

　　公司注重产品的技术研发，目前获得9项专利技术，并不断进行人才引进与经验积累，依托技术优势巩固龙头地位。此外，公司设有研究院，并与众多高校和研究机构建立友好的合作关系，形成“自主研发”、“产学研合作”、“联合定制开发”等相结合的综合研发平台，充分利用前沿科技资源，推动企业科技进步，满足产业化需求，提升公司的锂离子电池正极材料研发制造水平， 技术水平的提升使得公司电池正极材料更好地满足下游电池制造商的材料需求，有利于建立长期稳定的供销管理，保证公司业绩平稳增长。

　　据公司年报，杉杉能源2017年营业收入达42.60亿元，同比增长69.86%，创历史新高；扣非后归属母公司的净利润为5.12亿元，同比增长157.95%，利润增幅强劲。其中，钴酸锂、多元正极材料产品销售是公司的主要收入及利润来源。2017年米乐m6官网登录入口，正极材料全年销售量为 21,447 吨，同比增19.42%；长摊薄后的净资产收益率持续上升，较2016年增长16.32个百分点。报告期内，公司盈利大增的主要原因来自于公司销售规模的扩大和市场价格的大幅增长。

　　2017年，杉杉能源通过扩大产能和锁定上游等措施有效控制单位生产成本，在原材料价格急剧上升的环境下，使其产品充分受益于锂电池产业的高景气度和正极材料需求的快速增长。根据年报披露，年销售毛利率和销售净利率皆有稳步提升。2017年销售毛利率为24.68%，同比增长3.64%，销售净利率为14.12%，同比增长5.90%。

　　三大费用方面，2017年杉杉能源的销售费用率，管理费用率和财务费用率分别为0.91%，6.22%和2.23%。其中，销售费用率下降1.01个百分点，管理费用率下降0.54个百分点，下游企业对产品需求量的增加和公司的产能扩大带来了规模效应。2017年，公司有效控制了成本费用，期间费用率为9.36%，较去年下降0.41个百分点，较往期水平相对稳定。

　　截止2017年年末，杉杉能源固定资产为 6.50 亿元，同比增长49.51%；在建工程共3.55亿元，同比增长238.81%。根据年报披露，固定资产的增加主要是由于二期1万吨锂电正极材料项目、宁夏一期锂电正极材料项目等项目运转顺利，转入固定资产名录下。同时米乐m6，公司的三元高镍产线 吨的宁乡基地高镍产线 吨的宁夏石嘴山基地NCM 622/811 交钥匙工程共用产线建设顺利并进行试投产，预计2018 年 3 月底开始将陆续投产。公司整体产能扩张计划进行顺利米乐m6官网登录入口，现有正极材料产能达4.3万吨，其中麓谷基地约1万吨，宁乡基地产能约为2.8万吨，宁夏基地产能约0.5万吨。其中，钴酸锂占60%，三元材料占比40%。

　　杉杉能源聚焦于锂电池正极材料细分领域。自1991年首次面世以来，锂离子电池因为其具有的高电压、高比能量、循环寿命长等的特点而备受市场的关注与青睐。锂离子电池的运用已经涉及到人们日常生活的方方面面，从小型电子产品例如便携式笔记本电脑、手机、数码相机，到近年来广受关注的电动汽车、电动车和工业电力系统等行业。截止至2017年，全球锂离子电池的出货量已达143.5GQWh。其中消费型、动力型以及储能型电池出货量各占比51.85%,40.49%与7.67%。这几年来随着新能源汽车的推广，中国成为全球锂电池市场快速发展的市场之一，从而带动锂离子正极材料市场的迅速增长。

　　2017年中国新能源汽车产销分别为79.4万辆和77.7万辆，同比分别增长53.8%和53.3%。新能源汽车行业发展推动锂离子电池正极材料的长期景气，对新能源汽车的长期看好拉动了锂电池和上游材料需求的提升。2018年4月双积分政策出台，有望通过供给端约束，提高新能源车渗透率。普遍预计2018-2020 年动力电池需求总量将分别达约 50.3/71.2/106.3GWh，同比增速分别约9.5%/41.7%/49.2%。在此背景下，虽存在对未来补贴政策退坡的担忧，但长期来看，动力电池正极材料仍有较大发展空间。

　　近两年，全球3C锂电池市场日趋成熟，随着传统3C锂电需求市场发展放缓，笔记本电脑、手机以及平板电脑 等市场逐渐趋于饱和。新能源汽车的快速增长，带动了动力锂电池的旺盛需求，动力锂电池市场已经成为全球锂电池市场快速增长的最大引擎。

　　电动汽车的发展过程中，出现过多种不同类型的电池，包括铅酸电池、镍氢电池、锂离子电池等，其中锂离子电池是目前最受关注、发展也最快的电池，其优点主要有体积小、质量轻、寿命长、工作电压平台高、自放电率低、无记忆效应等。但是，动力锂电池的安全性、续航能力米乐m6手机版、使用寿命、成本等问题制约了电动汽车的快速发展。目前在锂电池材料领域，石墨负极材料的高品质产品的比容量可达365Ah/kg，已经趋近理论极372Ah/kg，技术创新和成本压缩空间不大。其动力电池安全性的核心在于要求正极材料低金属杂质，续航能力也主要受正极材料的容量影响，正极材料占动力电池1/3的成本。所以，锂电正极材料的发展是电动汽车发展的核心。

　　正极材料作为电动汽车动力锂电池的核心，目前主要的研究方向包括磷酸铁锂、锰酸锂和三元材料（镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）3种类型。不同类型的动力锂电池正极材料性能具有差异：

　　磷酸铁锂（LiFePO4）材料具有原材料丰富、循环寿命长、安全性能好等诸多优点。但是由于磷酸铁锂电池一致性和能量密度较低，制约了其在电动汽车领域的发展。磷酸铁锂属于橄榄石型结构，正交晶系，空间群为Pnma。由于材料本身的结构限制，磷酸铁锂具有离子扩散速度慢、电子导电率低和振实密度低等缺点，制约了其在商业上的广泛应用。

　　锰酸锂材料具有资源丰富、成本低、无污染、安全性好、倍率性能好等优点，是理想的动力电池材料，在产业化的进程中需要改善其较差的循环性能及电化学稳定性。锰酸锂主要包括层状结构锰酸锂（LiMnO2）和尖晶石型锰酸锂（LiMn2O4），其中层状锰酸锂具有容量高的优点，但是其在高温下很不稳定，在工作时容易转变为尖晶石结构，容量衰减很快，因此很难实现工业化生产。尖晶石型锰酸锂结构稳定，易于实现工业化生产，如今市场产品均为此种结构。

　　尖晶石型锰酸锂属于立方晶系，Fd3m空间群，理论比容量为148mAh/g，由于具有三维隧道结构，锂离子可以可逆地从尖晶石晶格中脱嵌，不会引起结构的塌陷，因而具有优异的倍率性能和稳定性。尖晶石锰酸锂材料的技术开发以日韩两国的技术成熟度最高，其锰酸锂产品已达到现阶段电动汽车动力锂电池的使用要求。

　　三元材料 ﹝LiNixCoyM1-x-yO2，M为锰（Mn）或铝（Al），简称“NCM”或“NCA”） ﹞ 是目前最有前途的动力锂电正极材料之一。工业和信息化部等部门提出到2015年要把动力电池单体的比能量提高到180 Wh/kg，模块比能量达到150Wh/kg以上，这些条件磷酸铁锂和锰酸锂均无法满足，而三元材料可以达到要求。与锰酸锂及磷酸铁锂材料相比，三元材料的性能更为平衡，能量密度也更高，其容量高于锰酸锂、同时电压平台高于磷酸铁锂。更重要的是三元材料有丰富的体系组成，可以根据性能需求对材料体系进行调制及选择。

　　镍钴锰三元材料（NCM）具有一定的灵活性，随着材料中镍（Ni）、钴（Co）、锰（Mn）组成比例的变化，材料的比容量、安全性等诸多性能能够在一定程度上实现可调控。Ni可以提高材料的放电容量；Co能减少阳离子混排情况的发生，有效稳定材料的结构；Mn既能提高材料的安全性和稳定性，又能降低材料的成本。目前在电动汽车上广泛使用的是Ni、Co、Mn比例分别为1∶1∶1或5∶2∶3的（简称NCM111及NCM523材料）体系。

　　此外，随着补贴政策对高续航高性能车型的倾斜以及纯电动车型在新能源车中销售份额的增加，在产业与政策的双作用下，正极材料的比容量提升成为锂电池实现能量密度的热点和关键突破口。其中，对比2016年和2017年的各类动力电池装机量，可以明显看出这一趋势。2017年三元动力电池装机量占比43.93%，较去年增长21.03个百分点。

　　代表动力电池未来发展方向的锰酸锂、磷酸铁锂以及三元材料在市场的份额逐渐上升。与此同时，正极材料正朝着低钴、非钴方向发展。过去，锂电池中的正极材料的主流一直是钴系氧化物。但是钴不仅价格昂贵，而且货源不稳定，价格易波动，导致成本很难控制。而我国镍锰资源非常丰富，国际市场货源稳定，价格稳定，且不易被操纵。凭借优异性能和廉价成本，低钴、非钴正极材料有着无限广阔的市场和极强的市场竞争力。就目前的市场产品情况，高镍三元正极材料及前驱体或成为锂电动力电池正极材料未来的主要发展方向之一。

　　据动力电池应用分会研究部不完全统计，2018 年上半年国内锂电产业链企业发布的锂电正极材料投扩产及兼并股 项目共 21 个，总投资额约 318 亿元，总规划产能达 56Gwh米乐m6。其中，三元正极材料及前驱体投资扩产及兼并股项目有 14 个， 占上半年正极材料投资扩产项目总数的一半以上。由此看出，2018 年上半年锂电正极材料领域的投资主要集中在三元材料项目。专家表示，三元锂电池能量密度的天花板在 330Wh/kg 左右，能量密度优势使得三元锂电池逐渐侵蚀磷酸锂电池市场，预计 2022 年以前，三元锂电池将热度不减。

　　公司所处的正极材料行业位于锂离子电池产业链的中上游，是锂离子电池产业链中最重要的部分。锂电池产业最上游为有色金属行业，如锂矿；上游涵盖锂电池生产材料各行业，如正极材料、负极材料、隔膜材料、电解液、电解质、碳酸锂等；中游包括锂电池生产企业，其中也包括锂电池设备行业，即专业设备行业；下游为锂电池应用领域，如动力能源行业、消费电子行业、储能设备行业等。公司所面对的上业主要为四氧化三钴和镍钴锰氢氧化物生产商以及其他各类基础工业原料生产商。基础化工原料行业发展至今已经非常成熟，锂离子电池产业链所使用的基础化工原料占其整个行业的比重很小，行业竞争较为激烈，价格透明。全球锂矿分布并不均匀，南美占据了世界锂矿资源的过半份额。公司所面对的下业主要是各类锂离子电池制造商， 由于技术路线及产品性能的不同，各类锂离子电池制造商的专注方向也各有差异，但总体而言，锂离子电池制造行业的行业集中度并不高，竞争相对激烈。锂离子电池产业链的最下游是为各类应用市场，覆盖生产生活的多个方面，既包括低端的消费类电子产品市场、矿灯市场，中端的风电和太阳能储能市场，也包括高端的新能源汽车及武器装备动力市场等。

　　（1）原材料价格高位，成本压力向下游传导。钴是三元材料中的重要金属，全球钴矿资源相对集中，随着锂电池需求不断增加，钴资源长期缺口大，钴的价格也从 2016 年 9 月的 21万 元/吨飙升至 2018 年 4 月的 64万元/吨，涨幅接近 3 倍。截止2018年7月，钴、 四氧化三钴（钴酸锂原料）、钴酸锂现价分别51万元/吨、41万元/吨以及41.5万元/吨,，相较 2018年4月的最高点略有下降，但仍处于高位。三元材料原料钴、锂供需格局较为紧张，相应增强了掌握核心资源正极厂商在产业链议价中的线年，根据行业数据显示，正极材料价格受钴、锂价格上涨而大幅提升，原材料成本的升高顺利向下游传导。

　　（2）参与洛阳钼业定增，增加对资源端把控。2017年，根据公司公告披露，公司母公司杉杉股份与洛阳钼业签订了《战略合作框架协议》，同时参与洛阳钼业定增，认购4.7亿股。洛阳钼业是全球第二大钴生产商，其控制的 TFM 拥有的 TenkeFungurume 矿区是全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一，具有长周期、低成本的特点。在此次合作中，双发就钴产品的采购和销售达成协议，洛阳钼业 Tenke 扩产同等条件下优先考虑与公司共同扩产，扩产产品也优先供应。此举有利于公司锂电池材料产业链的纵向延伸，争取上游资源端主动权米乐m6手机版，提升产业竞争力，具有重要战略意义。

　　（1）上半年锂电池整体市场行情偏淡，主要是受补贴政策变更的影响。高工产研锂电研究所（GGII）调研显示，2018 上半年中国动力电池出货量同比增长 23.8%，达 22.86GWh。新车装机量 15.54GWh，同比增长 168%。新能源汽车装机量15.58GWh，同比增长127.90%。2018 年6月，新能源汽车锂电装机共2.92GWh，同比增长11.95%，环比下降35.13%， 与新能源车产销量变化趋势基本一致，同比上升环比下降。整体行情偏淡主要是由于补贴政策变更的扰动，5-6 月符合过渡期前的车型排产逐渐停止，车企减产（尤其是客车）叠加新车型刚刚上市尚未放量，因而 6 月整体装机量较低。

　　（2）新能源电动车企业加快布局，全球电动化有望实现共振发展，从而提升国内产业链的景气度。2018年，特斯拉在上海建厂，宁德时代牵手宝马、北汽、上汽，上游电动车与动力龙头企业加快产业布局，龙头企业的重点车型量产有望真实突破。从长期看，长续航和高能量密度的新能源车既是政策的扶持方向，也是市场的需求方向，未来仍有较大的市场空间，从而持续拉动正极材料的增长。

　　（3）锂电池行业出现向好趋势，正极材料静待回暖。电池环节，行业已经出现向好趋势：根据高工锂电数据，2018年上半年，国内新能源车用电量合计15.45Gwh，同比增长166%，维持高增长。更为重要的是，行业需求已经出现边际改善，不止是头部企业几乎实现满产，而且二三线企业询单量增加。正极材料环节，三元市场，头部企业仍然保持高景气度，二三线企业总体基本维持去年同期水平，整体维持高增速，2018年上半年，国内累计实现约5.64万吨三元正极材料出货量，同比增长57%。钴酸锂市场，国内市场虽需求虽整体偏弱，但海外消费电子需求稳健并且逐步向好。预计，随着电池企业整体开工率进一步提升，正极材料行业出货量将整体增加，或逐步加大上游金属原料备货量。

　　杉杉能源是锂电池正极材料领域的龙头企业。2017年，受新能源汽车放量的影响，动力电池装机需求快速增长，公司正极材料业务的得到快速发展。截止2017年底，公司正极材料产能4.3万吨，是目前全球最大的正极材料供应商。2018年第一季度 7200 吨高镍产线顺利投产后，目前项目进行顺利，预计产能将达 5 万吨/年。根据中国电池网发布的《中国正极材料产品竞争力排行榜》，公司正极材料产品竞争力位居全国第一。公司通过有效的产能扩张和产品研发，在产能和产品竞争力两方面皆属全国龙头。

　　公司母公司为上市公司杉杉股份（600884.SH）。1999年，公司敏锐地的发现锂电池产业的发展机会，引入鞍山热能源，是 A 股上市公司中最早布局锂电池材料的上市公司。经过近二十年的布局与发展，杉杉股份已成 为锂电池综合材料供应商龙头。公司目前主营业务分为新能源业务及非新能源业务，新能源业务覆盖锂电新能源上下 游产业链，主要包括锂电池材料、新能源汽车及能源管理服务业务。公司当前主营业务聚焦锂电池材料，公司正极材料规模列行业第一，负极材料列行业 第二（人造石墨负极第一），电解液业务产品竞争力列行业第四。母公司完整的产业链布局从资源、供应链、现金流、研发等多方面助力杉杉能源正极材料的发展。

　　自公司成立以来，专注于锂电池正极材料细分市场的生产与研发，在业内建立了良好的声誉。公司为下游锂电池厂商提供正极材料，产品覆盖面广、规格多，切合客户需求，已与多个行业巨头建立了长期的稳定合作关系。公司拥有包括 ATL、BYD、LG、力神等国内外电池业巨头在内的优质客户，并成功进入了奔驰、 宝马、苹果、三星等品牌的上游供应链。与此同时，由于锂电池在不同领域的应用中有其特定的需求，为提高产品的性能满足不同需求，公司与上游前驱体供应商合作，共同进行定制化产品的设计和研发，形成了稳定的上下游关系。

　　随着正极材料行业的发展，行业集中度的提高是必然趋势。近年来，下游电池行业的行业集中趋势明显，同时具备技术和产业规模的电池厂商占据的市场份额逐渐增加。下游集中的的增强传递至上游，由于客户为保证原材料品质和供应的稳定性，一般更倾向于稳定的长期客户关系，具有较强的忠诚度和关系粘性。这一特性使得已占据一定份额的大型企业从中获益。作为龙头企业，杉杉能源拥有的高性能产品，规模产能以及稳定良好的客户关系有助于公司能够在行业集中趋势中进一步开拓市场份额。

　　高镍三元正极材料是行业目前的主要发展趋势，公司率先布局高镍三元生产线，进一步巩固行业龙头地位。根据公司近期公告，公司将加大对于正极材料项目的投资规划，计划固定资产投资 50 亿元以上。目前，公司已在宁夏石嘴山启动了二期高镍三元及前驱体项目，并规划于 2025 年 12 月 31 日前分期完成 10 万吨高能量密度锂离子电池正极材料项目的投资。其中一期项目设计产能 2 万吨/年，计划于 2020 年底前完成；一期第一阶段设计产能 1 万吨/年，计划于 2018 年底前建成并试产。公司在产能规划上尽显正极龙头姿态，产能储备充足，行业龙头地位将进一步巩固。